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挂念以前一个月，市集再度演出了频年来层出不穷的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的滥觞。咱们在11月下旬便教唆，对计谋过强的预期可能依然不执行，市集并莫得满盈解脱荡漾模式，保管在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略。以前一段时刻的阐述也印证了这一见解。
上周好意思联储的鹰派降息导致好意思债利率与好意思元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却鼓舞国内利率的大幅走低。咱们合计，新高的好意思债通常对应着好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值形成挤压。而新低的中债即便从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此详细来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教诲也通常如斯。
详细来看，咱们依然保管港股市集举座荡漾模式的判断，主要原因有三点：领先跟着国内渊博窗口期落下帷幕，市集参加两会前的计谋真空期；其次外部扰动尤其是好意思联储将来旅途上不信服性犹存。不外期间酌量通晓港股面前正处于一个相对中性的现象，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一布景下，设置层面提议怜惜1）供给出清，2）计谋支握与3）明白陈述三个地点。
往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不痛惜形或决定市集旅途与国内计谋支吾。1）若关税遴荐渐进式（运行关税30-40%）掂量对市集影响有限，提议投资者保管现时荡漾结构操作；2）若顶格加征60%关税，市集可能濒临较大扰动。不外咱们合计反而不错提供更好的买点。
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正文
新高的好意思债与新低的中债
市集走势挂念
受好意思联储鹰派态度导致好意思债利率与好意思元指数大幅走高以及国内经济数据不足预期等要素影响，上周港股市集再度走弱。指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数永诀下降1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则永诀下降0.8%与0.6%。板块层面，电信处事（+4.0%）及媒体文娱（+2.1%）等板块体现韧性，相悖房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块阐述逾期。
图表：上周MSCI中国指数下降0.9%，房地产与原材料等板块最为承压
尊府起首：FactSet，中金公司究诘部
市集出息掂量
挂念以前一个月，市集再度演出了频年来层出不穷的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的滥觞。11月下旬跟着政事局会议与经济职责会议等渊博会议的把握，市集对计谋的积极预期升温一度鼓舞市集上冲，不外咱们在那时便教唆，过强的预期可能依然不执行，市集并莫得满盈解脱荡漾模式，保管在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略。
之是以如斯判断，是因为市集在现时位置也曾计入了较充分的预期，若是要进一步上行，需要匹配更多的计谋支握尤其是财政计谋。然则在杠杆水平、融资本钱以及汇率等“执行不休”下，咱们合计短期内过高的期待并不执行。骨子情况也委果如斯，市集以前一段时刻的阐述也基本印证了咱们的见解。政事局会议传递的积极信号，如“超老例逆周期鼎新”、“戒指宽松”的货币计谋鼓舞市集快速走高，然则在充分消化预期后，由于在经济职责会议中对一些市集怜惜的问题（如财政刺激力度、破钞补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度激发了市集回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。
图表：恒指风险溢价回首到9月底市集反弹初期水平
尊府起首：EPFR，Wind，中金公司究诘部
跟着国内渊博窗口期冉冉以前，外部冲击尤其是好意思联储的鹰派降息也成为上周激发包括港股在内的全球市集波动的起首。12月FOMC会议上，比拟也曾充分预期的降息自己，更新的“点阵图”预期2025年只须两次降息，加上鲍威尔无间强调后续降息节律将更为严慎的鹰派表态立时激发市集荡漾，10年好意思债利率快速升至接近4.6%的水平，创本年5月底以来新高。好意思元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之形成显豁对比的是，国内货币宽松预期升慈详对财政力度的降温，鼓舞国内利率的大幅走低，10年中债利率一度冲破1.7%关隘，1年中债甚而已跌破1%，导致中好意思利差再度走阔至历史顶点水平。那么，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对于港股又有何影响？
►新高的好意思债：好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值形成挤压。好意思债利率与好意思元同步走强时所带来的最凯旋的影响即是国外流动性收紧。从历史教诲看，这一布景下国外资金通常趋弱，港股行为离岸市集会受到的影响自然也会更大一些。与此同期，好意思债利率走高也会从分母端影响港股估值订价。即便谈判到现时内地资金在港股成交占比好像达到25-30%傍边，因此咱们在缱绻港股无风险利率时汲取好意思债与中债7:3的权重，好意思债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；
►新低的中债：从分母端对冲好意思债走高，但分子端则响应增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定进度上对冲好意思债利率上行在分母端带来的不利影响。然则，利率的快速下行也隐含了市集对国内将来增长疲弱的预期，因此诚然分母端有一定支握（但不如对A股影响显赫），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。
因此详细来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教诲也通常如斯。咱们复盘以前五年间中好意思利差变化对港股市集走势的影响，发面前“好意思债升+中债降”导致中好意思利差走阔时期，港股市集估值在绝大部分时期内都较着承压，这些时期也通常伴跟着国外资金的举座流出中资股市集。
图表：“新高的好意思债+新低的中债”对港股而言通常是一个中性乃至偏负面的影响
尊府起首：EPFR，Wind，中金公司究诘部
不外话虽如斯，咱们合计投资者也无需过于悲不雅，咱们依然保管港股市集举座荡漾模式的判断。领先，在判断好意思联储将来旅途上，诚然需要更多时刻不雅察，但后续咱们判断依然不错降息。短期市集预期的过度透支通常会超调，利率与金融条目对基本面的反身性反而使得面前的“鹰”能力够为后续“降”提供空间。其次，期间酌量也通晓港股面前正处于一个相对中性的现象，如1）恒指风险溢价ERP现时处在7.4隔邻，基本终点于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并保管在15.5%隔邻，接近本年9月下旬市集反弹前水平；3）14日相对强弱酌量（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同期恒指19,500隔邻也基本处于日线与月线的渊博支握位。因此，在国内计谋力度慈详有限的假定下，现时荡漾结构仍是咱们的基准情形，短期市集在这一位置或不上不下，但也可上可下。
图表：卖空成交占比近期处于15.5%隔邻
尊府起首：Bloomberg，中金公司究诘部
图表：从超买超卖进度上看现时港股相通处于中性水平
尊府起首：Bloomberg，中金公司究诘部
往前看，跟着市集参加两会前的计谋真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不痛惜形，将决定市集旅途以及国内计谋支吾举措。1）若是关税遴荐渐进表情，举例运行关税为30-40%，即在现时19%的水平上异常加多征10-20%，咱们掂量对市集影响有限。因为这一水平基本稳妥现时市集共鸣预期，其骨子的经济影响也相对可控。市集届时的反应可能更多访佛2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但保管区间荡漾。现时A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平终点。这一情形下，咱们提议投资者保管现时荡漾结构操作；2）相悖，若是顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且骨子影响会非线性变大，因此市集可能濒临较大扰动。不外，若是届时真的出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为计谋对冲概率更大。
除了外部扰动外，11月事济数据也通晓国内基本面需要计谋进一步发力提振。11月社零总和同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于市集预期。诚然存在电商平台将“双十一”促销行动前置等要素影响，但若是怜惜10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，标明内生破钞需求依然偏弱。与此同期，房地产斥地投资拖累举座固定财富投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。咱们在《港股2025年掂量：密云不雨》中指出，要处分现时国内信用减弱以及私东说念主部门握续“去杠杆”的问题，一方面需要压降骨子融资本钱。咱们测算5年LPR进一步下调40-60bp不错废除融资本钱和投资陈述倒挂的主张有差距，但好意思联储降息节律放缓以及汇率压力都可能不休短期内的再宽松空间；另一方面，从更灵验的提振投资陈述预期角度，咱们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义支拨以弥合以前三年积贮的产出缺口（隐含增速9%傍边），这与面前已知范围（一般天下预算赤字率上调至4%傍边对应1万亿元，加上2万亿元化债）如故有差距的。这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不执行。
因此在这一布景下，咱们保管对于市集举座荡漾的结构性行情的判断。设置层面，在举座荡漾模式假定下，咱们提议重心怜惜三类行业：一是行业自身供给和计谋环境充分出清的板块，若是还有边缘需求改善恶果会更好，互联网等部分破钞处事、家电、纺服、电子。二是计谋支握地点，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技边界的缱绻机、半导体等产业趋势；三是明白陈述，如国企高分成。
具体来看，支握咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要怜惜的变化主要包括：
1) 11月中国社零不足预期，房地产斥地投资拖累固定财富投资。11月国内经济数据举座偏弱，尽管以旧换新计谋恶果握续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总和同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。本年电商平台将“双十一”促销行动进一步提前，带动了10月社零增长加速，但相应透支了11月需求。社零增长主要拉动来自于破钞品以旧换新计谋，中金宏不雅组缱绻通晓，11月以旧换新类商品零卖额同比增速8.2%（10月为8.9%），保握了较高增速。不外10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，标明内生破钞需求未见改不雅。与此同期，1-11月固定财富投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累，广义基建和制造业投资增长较稳健[2]；
图表：国内11月数据举座趋弱，社零不足预期，房地产斥地投资拖累固定财富投资情况
尊府起首：Wind，中金公司究诘部
2) 12月好意思联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，好意思联储秘书降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%稳妥市集预期。然则比拟满盈稳妥预期的降息，好意思联储在将来降息节律上传递了更为鹰派的信号，示意将来降息要领可能放缓。1）“点阵图”预期2025年降息只须两次 (3.75-4%)，比市集预期的三次更少；2）会议声明上，好意思联储小幅添加谈判“幅度与时点”的措辞，示意将来降息有可能放缓；3）鲍威尔在新闻发布会上也在无间的示意将来降息节律可能放缓，如合计通过9月以来100bp的降息，现时计规划定性也曾大幅缓解 (now significantly lessrestrictive)，接下来需要愈加“严慎” (be more cautious)，将来行动会更慢 (moving slower) [3]；
3）好意思国11月PCE物价指数低于预期。好意思国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为本年7月以来的最高水平，不外增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，相通低于预期值的0.2%。剔除食物和动力价钱后，11月中枢PCE同比增长2.8%，增幅也相通低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也通晓价钱压力有所放缓，数据公布后好意思元指数与10年好意思债均较着走弱；
4）国外主动资金流出扩大，被迫资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据通晓，戒指12月18日，国外主动型基金流出国外中资股市集范围扩大至7.0亿好意思元（vs. 此前一周流出4.8亿好意思元），已并吞10周流出。国外被迫型基金再度转为流入15.5亿好意思元（vs. 此前一周流出2.3亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。
图表：国外主动资金流出扩大，南向资金加速流入
尊府起首：EPFR，Wind，中金公司究诘部
重心怜惜事件
12月31日中国制造业PMI，1月20日特朗普持重赴任
[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm
[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=356401&entrance_source=ReportList
[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241218a.htm
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本文摘自：2024年12月22日也曾发布的《新高的好意思债与新低的中债》
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